大量非住房贷款暗度陈仓流入房地产 成按揭贷款新马甲

　　未来随着供给侧改革的推进，以及对生态环境的愈发重视，国企的营业收入和利润能否继续有所改善，从而有利于降低国企债务风险，仍有待观察。但无论如何，从绝对水平上看，国企债务负担依旧较重，占非金融企业部门债务六成左右，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之重。

　　前三季度地方政府债券的发行规模有所降低，发行进度也有所减缓。整体发行进度的放缓，与发行成本上升、待置换债务余额下降等原因直接相关。但就三季度单季而言，地方政府债券发行还是呈提速状态。

　　3季度末中国银行和交通银行的总资产与2季度末持平，其他几大行的增速也较为缓慢。由于金融是实体的镜像，我们认为，由过剩产能和僵尸企业带来的资本错配问题能否得到彻底矫正，实体经济投资回报率能否由此得到实质性回升，是打破资金在金融系统内自我循环、保持金融部门降杠杆可持续性的关键。

　　总体判断：总杠杆率趋稳，杠杆率结构继续改善

　　就经济总体而言，实体经济杠杆率略有上升，金融部门杠杆率继续回落。2017年3季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2季度末的238.2%增加到239.0%，上升了0.8个百分点，总体态势趋稳。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2季度末的74.2%下降为71.0%，负债方则是由64.3%下降为63.3%。资产方衡量的口径下降更大。

　　就实体经济内部而言，居民部门和非金融企业部门间继续表现出杠杆率转移：3季度相比于2季度，居民部门杠杆率上升1.2个百分点，而非金融企业部门杠杆率下降1.4个百分点;杠杆率结构继续改善，向更加平衡的方向推进。

　　部门杠杆率分析：去杠杆加速

　　(一)居民部门杠杆率继续攀升，无远虑有近忧

　　居民部门杠杆率依然延续上升趋势，从2季度的47.4%上升到3季度的48.6%，上升了1.3个百分点，今年前三个季度上升了3.8个百分点。居民部门在全部实体经济中的债务占比加大，杠杆率上升速度较快。尽管就国际比较而言，中国居民部门杠杆率还有较大上升空间，但近两年的迅速飙升，导致风险加大。我们认为，居民部门杠杆率是无远虑有近忧。

　　3季度末，居民部门贷款余额为39.1万亿，同比增长23.2%，远超全部银行贷款12.5%的增速，是居民部门杠杆率快速上升的直接原因。居民贷款主要包括住房贷款与非住房贷款。3季度末个人购房贷款余额为21.1万亿，占总贷款余额的54%，同比增长了26.2%。2017年开始，各地出台了各类房地产限购限贷政策，限制了居民获得房地产贷款的部分途径，9月末个人住房贷款增速较年内最高点下降了10.6个百分点。这部分贷款需求只能转道其他类型的贷款，大量非住房贷款“暗度陈仓”流入房地产，成为住房按揭贷款的新马甲。

　　在这些新马甲中，消费贷款最为突出。前3个季度，居民短期消费贷款余额增加了1.5万亿，同比增速38.1%。相比来看，2016年全年这部分贷款只增加了0.8万亿。从积极方面来看，短期消费性贷款(如车贷、装修贷款、信用卡贷款等)对应着真正的居民消费，是中国由投资驱动的经济增长模式转向消费驱动模式的催化剂。但从风险角度来看，这部分快速增长的短期消费性贷款并非全部对应着居民的真实消费，而是有相当大一部分仍然是住房贷款的替代形式。特别重要的是，一些短期消费贷是通过现金贷、网络小额贷款等影子银行方式获得，没有抵押、没有担保，缺少监管，相比于住房抵押贷款，潜在风险更大。

　　显然，监管当局已充分认识到消费贷变向流入楼市的现象，开始严查居民消费贷。9月底，银监会就指出要严查挪用消费贷的资金，防范房地产泡沫风险。监管当局也开始出台限制消费贷的各种措施。11月初，住房城乡建设部会同人民银行、银监会联合部署规范购房融资行为，加大对银行业金融机构个人住房贷款、个人综合消费贷款等业务的监督和检查力度，严禁房地产开发企业、房地产中介机构违规提供购房首付融资，严禁互联网金融从业机构、小额贷款公司违规提供“首付贷”等购房融资产品或服务，严禁房地产中介机构、互联网金融从业机构、小额贷款公司违规提供房地产场外配资，严禁个人综合消费贷款等资金挪用于购房。11月下旬，央行、银监会网络小额贷款清理整顿工作会议召开，亦受到各方关注。预计经过监管部门的治理，4季度居民部门杠杆率较快上升势头或会有所遏制。

　　(二)非金融企业部门杠杆率下降，国企贡献不突出

　　非金融企业部门杠杆率从2季度末的156.3%下降到3季度末的154.8%，下降了1.4个百分点，前三季度累计下降0.8个百分点。非金融企业部门继续表现出稳定的去杠杆态势，非国有企业是去杠杆的主力。

　　非金融企业负债中，银行贷款是主要组成部分，2017年3季度末余额为80.0万亿元，占比64%;其次是企业债，余额为18.2万亿元，占比15%。2017年上半年拉动企业部门杠杆率下降的主要因素是企业债出现负增长，企业债券融资在2017年前两个季度皆为负值。但这一趋势在3季度有所改观，3季度非金融企业通过债券融资5300亿元，略低于2016年3季度，但已超过了上半年下降的部分。