大量非住房贷款暗度陈仓流入房地产 成按揭贷款新马甲

　　在国债收益率继续升高的同时，企业债收益率开始走平，信用利差收窄。由此可以判断，金融机构的配置企业债的需求开始走高，也说明其资产端的紧张程度有所下降。3季度末，5年期AA级企业债的信用利差已由2季度末的1.87%下降到1.65%，下降了22个基点，与一般贷款利率也拉开距离。

　　在企业债发行触底回升的同时，企业部门的贷款增速仍在下降。3季度末，企业部门贷款余额相比2季度末增加1.2万亿，环比增长1.5%。

　　非金融企业杠杆率下降主要贡献来自非国有企业的去杠杆。3季度末，全部工业企业的资产负债率为55.7%，仍处于下降趋势中，其中非国有企业的资产负债率也从2季度末的52.7%下降到52.5%。但国有企业仍未出现去杠杆迹象，国有工业企业资产负债率高达61.0%，下降态势不明显。

　　从负债与营业收入的比例来看，国有企业的债务负担仍处于高位，但有缓解趋势。3季度末，规模以上工业企业中的国有企业总负债与营业收入的比值从2季度末的101.0%下降到99.1%，而非国有企业的这一比值则从2季度末的35.8%上升至36.7%。在国企资产负债率未发生显著变化的情况下，这一债务负担的缓解主要源于供给侧改革对各行业龙头企业，尤其是对国有企业的利好。未来随着供给侧改革的推进，以及对生态环境的愈发重视，国企的营业收入和利润能否继续有所改善，从而有利于降低国企债务风险，仍有待观察。但无论如何，从绝对水平上看，国企债务负担依旧较重，占非金融企业部门债务六成左右，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之重。

　　(三)政府杠杆率稳定，地方专项债发行提速

　　政府总杠杆率从二季度的37.8%上升到三季度的38.1%，上升了0.3个百分点;今年前三季度累计则下降了0.7个百分点。其中：中央政府杠杆率从2季度末的15.8%上升到16.1%，上升了0.3个百分点;地方政府杠杆率依然维持在2季度末的22.0%。

　　3季度共发行了1.58万亿的国债，国债余额环比增加了5000亿元，中央政府杠杆率缓慢上升。当前中央政府的杠杆率与2016年年末持平，预计4季度上升的空间有限。从预算约束看，年初两会所制定的全年财政支出增速预期为6.5%，约合20.0万亿，而2017年前3个季度已达15.2万亿元，只剩下4.8万亿的空间。以此推算，则4季度的总支出将相比2016年4季度下降7.1%。从基建投资看，3季度末基建投资的累计同比增速为15.9%，自年初以来持续下降;在十九大淡化增长目标且当前GDP增速仍较高情况下，政府通过基建来稳定经济的意愿有限，不会导致债务过快增长。

　　前三季度地方政府债券的发行规模有所降低，发行进度也有所减缓。整体发行进度的放缓，与发行成本上升、待置换债务余额下降等原因直接相关。但就三季度单季而言，地方政府债券发行还是呈提速状态。原因有两点：一是发行成本趋稳。地方政府债券的发行定价主要以同期限国债为参考基准，2017年上半年在资金面持续偏紧的环境下，地方债发行定价与同期国债收益率保持同步上行的态势;而6月后随着强势监管的略微缓解，资金面预期得到一定程度的改善，带来地方债发行定价与国债基准的同步趋稳。在利率中枢基本保持平稳的情况下，带来了地方政府债券发行上的一定提速。二是地方债发行提速也与某种程度的融资“回表”有关。7月份全国金融工作会议针对地方债首提终身问责并倒查责任，将地方债的风险管控提到了前所未有的高度。在原有地方政府融资渠道进一步缩紧的情况下，为弥补在土地收储、基础设施建设等方面巨大的资金缺口，加大了地方专项债券的发行。而在政策环境上，6月至8月，财政部等部门相继出台了地方政府土地储备专项债券、地方政府收费公路专项债券的管理办法以及试点地方政府专项债券品种的通知，为地方专项债的大量发行提供了可能。

　　(四)金融部门去杠杆加速

　　窄口径的金融债券杠杆率由2季度末的33.3%上升到33.8%，债券规模由26.1万亿增加至27.2万亿，基本保持稳定。

　　宽口径的金融部门杠杆率考察金融机构间的资产负债对应关系。资产方统计口径杠杆率由2季度的74.2%下降到3季度的71.0%，下降了3.2个百分点。负债方统计口径杠杆率由2季度的64.3%下降到3季度的63.3%，下降了1个百分点。金融部门去杠杆的幅度依旧较大，且资产方口径的杠杆率与负债方口径的杠杆率继续收窄，表现出表外业务仍在向表内回归。

　　金融部门去杠杆的一个最为明显的表现是银行总资产的增速在持续放缓，2017年9月末商业银行的总资产为244.2万亿，同比增长10.2%，达到历史最低水平。银行总资产下降的主要原因是同业资产与负债余额的下降，商业银行同业资产与同业负债的峰值发生在2016年年末，分别为31.6万亿和14.5万亿;而2017年3季度末商业银行同业资产与同业负债分别下降到29.2万亿和11.9万亿，各自下降了2.3万亿和2.6万亿。

　　值得注意的是，部分股份制商业银行开始缩表，国有大行总资产增速也更为缓慢。自2017年金融部门加强监管以来，股份制商业银行的资产负债表已基本停止扩张甚至有所收缩;这一态势在国有大行中也开始有所体现：3季度末中国银行和交通银行的总资产与2季度末持平，其他几大行的增速也较为缓慢。由于金融是实体的镜像，我们认为，由过剩产能和僵尸企业带来的资本错配问题能否得到彻底矫正，实体经济投资回报率能否由此得到实质性回升，是打破资金在金融系统内自我循环、保持金融部门降杠杆可持续性的关键。