李宇嘉：汇率贬值未必导致楼市下行

在“强货币、强经济”的周期下，经济快速增长，管理层通常会以提高利率来防止过热。同时，汇率升值和利率上升也会吸引资本流入，但资本会配置到哪里，取决于金融周期。金融周期上半场，经济增长、总需求、货币供给都处于加速度态势。可贸易部门面对的是国际市场，其对资源和资金的吸引力有一个由强转弱的过程。

房地产是不可贸易部门，短期供给弹性低，可贸易部门繁荣也带动房地产需求，加上抵押品的“金融加速器”效应，房地产更易于获得资金青睐。特别是贸易部门竞争激励导致利润平均化后，房地产往往成为风险偏好的选择。

“二战”以后的黄金增长期，美国、日本等发达国家都曾经历汇率和房价同步上升的阶段。比如，1992-2001年，得益于美国克林顿政府削减开支、信息科技革命，美国迎来最强劲增长时期。强势美元叠加联邦基金利率上调，国际资本大规模流入。这一时期美国单独购房价格指数（OFHEO）季度同比涨幅达到4.14%，名义美元指数从1992年的85.6上升到2001年109.7。

1955-1991年，日本房地产价格和日元汇率均处于升值区间。这一时期，日本名义GDP年均增长11.96%，吸引大量资本流入。1985年，广场协议后日元大幅升值，兑美元汇率从1985年的254.11攀升至1991年7月137.98的最高点，加剧资本流入。由此，日本房价一路走高，城市住宅土地价格指数由1986年的94.1快速上行至1991年的145.2，达到此后也未逾越的历史峰值。

我国金融周期“上半场”的特征更明显，1994年建立有管理的浮动汇率制度后，稳定的汇率预期和低成本的环境，再加上2011年“入世”，我国迅速成为“世界工厂”和第一大外汇储备国。资本大规模流入叠加市场范围扩大，人民币兑美元从1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口导向带动工业化和城镇化，房地产市场在1998年全面建立并开启长达20年的房地产空前“大牛市”。

楼市对资源过度吸纳，导致泡沫风险，房地产“金融加速器”逆转，即金融周期进入“下半场”，这往往造成实体和信用双双紧缩，导致房价和汇率交互下跌，典型就如2007-2011年的美国、2008-2011年的俄罗斯、2008-2009年的新加坡。2007-2011年，次贷危机正值严峻时期，美国房价指数季度平均下降4.1%，同期美元指数从77.9下降至70.9。为应对危机，各国放松货币条件，但从虚拟泡沫到实体健康的结构性调整滞后，流动性增加恶化汇率贬值，风险偏好转向房地产。

“次贷”危机后的2008-2014年，美联储连续推出4轮QE，经济复苏乏善可陈，货币宽松转移风险偏好，2012年一季度至2016年二季度，美国房价指数连续18个季度回升，平均涨幅达到5.38%，而美元指数则从2001年的109.7一路下滑到2014年7月份的76.44。受能源价格下跌冲击国际收支，引致财政赤字和物价上涨，2009年-2014年，俄罗斯卢布兑美元贬值了50%，但莫斯科房价连续20年上涨，2015年首都地区和首都中心区房价相比2008年分别上涨29%和43%。

汇率冲击房价主要通过资本流动实现，汇率贬值后并非本国楼市必定下行，除非发生大规模资本流出。2002-2004年美元贬值，2013-2014年全球量化宽松，英国和澳大利亚也发生本币贬值，但这些国家房价仍在上涨，关键在资本是否大规模流出，这取决于货币背后的“信用锚”。巴西、俄罗斯等资源依赖型国家，近年来大宗商品周期见顶，“信用锚”动摇。马来西亚、泰国等开放型的小型经济体，结构单一、受外部冲击大，“信用锚”也不稳定，汇率贬值必导致资本外流和房价下跌。