彭文生：土地供应不是主要因素 房价高的根本性是金融问题

　　第二个误区,房价高到底是土地供应有限还是金融问题。这是一个非常现实的问题,有很多争议,流行的观点,由于土地供应有限,土地限制有没有道理?有一定道理,但是我们要分清主次矛盾。我认为房价高的根本性问题是金融的问题,土地供应是一个因素,但是不是主要因素。美国土地供应制度和我们国家是不是不一样?美国是土地私有化,但是美国同样有房地产泡沫和破裂。问题是金融,为什么说土地供应制度不是最主要的呢?和土地的特殊属性有关。我们说大城市土地供应有限,实际上也可以说是大城市人口密度高,土地的占有具有排他性,和一般资本品不一样,一般资本品越集中效率越高,规模效应,土地是反规模效应。占有的空间多了,我的空间就少了,排他性。土地供应有限,也可以说是城市的人口密度高,除非大家都住在农村,不要搞城市化,否则土地供应有限是一个天然的。

　　为什么是金融问题,因为土地的金融属性特别强,根本性原因是土地在所有的资产里面存续期、回报期最长,现在的价格是未来回报的折现,回报期越长,当前价格对利率波动的敏感性就越高。第二,正因为它存续期强,当前的收益、租金相当于未来70年的租金微不足道,所以土地的交易都依赖于外部融资,很少有人有这个能力靠自己的资金购买土地,都要靠外部融资,天然地和金融联系在一起。第三,房地产正因为它的存续期长,是最好的信贷抵押品。一旦银行欠贷,汽车做抵押,银行给你贷款大概也就两三年时间。但是土地不一样,土地的价格永远都在,而且有无限想象的空间,土地的用途可以改变,不像汽车只能作为交通工具,土地可以作为农业种植、住宅,所以土地是最好的信贷抵押品。

　　我们看金融历史,信贷长期持续扩张带来金融危机,几乎都是和房地产泡沫联系在一起的,因为没有房地产泡沫这个抵押品价值的支持,信贷不可能扩张那么快。

　　我们中国还有一个特殊的原因,我们没有房产税,我们有土地出让金,很多人说土地出让金也是税,如果土地出让金是税,是未来70年房产税的资本化,这种资本化天然地和金融联系在一起,本来如果让年轻人未来70年交房产税,他是可以买得起房子的。但是把70年的房产税让他一次性交清,他就买不起房子了,就要靠贷款。土地出让金和房产税还有另外一个重要的差别,对年轻一代不公平。有的人说我已经交税了,你10年前交税了,当时交的税和现在的税基、房产价格比较,你的税率很低。现在土地出让金这个房价买地,也是交税的,税高得多。

　　这些因素使得土地的金融属性很强,天然地和金融联系在一起,金融周期用通俗的话讲,地产金融化、金融地产化。我们这几年是不是这样的态势?一个完整的金融周期是5~20年时间,上半场的繁荣大概10~15年,我们中国的金融周期从2008年应对全球金融危机信贷大幅扩张开始,到现在10年时间了,接近顶部,中美金融周期,往上信贷扩张,往下就是房地产价格下跌,信贷紧缩。

　　美国上一轮金融周期的顶点2007、2008年,拐点就是金融危机。过去几年痛苦地调整以后,2013、2014年美国进入新一轮金融周期的涨息阶段,加杠杆、信贷扩张、房地产新的繁荣。大家看美国经济怎么样,美国会不会发生新的金融危机?我的观点是美国在新一轮金融周期上升阶段,经济应该不会很差。当然人口问题、贫富分化问题是一个既有因素,我们现在可能回到了金融危机之前的大缓和时代,美国的宏观经济差也不差,好也好不到哪去。但是金融风险在累积,短期不会爆发,新的周期刚开始。

　　中国是接近顶部,风险比较高,这次金融工作会议非常及时,在这个时间点我们判断市场,判断加强监管,去杠杆,很多人都在问什么时候结束,会不会很快就完了,经济不好就重新开始了。

　　从金融周期的角度来看,问题显然没有这么简单。我们讲的是中期,未来几年的调整问题。一个底线就是还本付息,非金融部门、企业和家庭部门还本付息负担,美国金融危机以后明显下降,当然这个有利率下降的因素影响,当然也有去杠杆、债务紧缩的影响。我们中国2008年以后还本付息大幅上升,现在已经占了GDP的20%以上,每年产出的GDP越来越高的成分是分配给债权人,金融风险先不说,经济结构的恶化越来越严重。这是我们现在的问题。

　　讲到杠杆,金融周期简单说就是从加杠杆到去杠杆的过程,繁荣的时候加杠杆,下跌的时候去杠杆,房地产就是一个杠杆波动的载体。我们讲去杠杆有两个衡量杠杆的方式,一个是债务对总资产或者净资产对总资产,这个衡量对整个宏观经济来说很难衡量总资产,甚至某一个部门的总资产。普遍的大家都用债务对收入的概念来衡量杠杆,这个就带来了很多问题。有它的优势,避免了怎么衡量资产的问题,但是带来了很多误区,这个误区有几个方面。

　　第一,杠杆永远都是结构性的,我的负债就是你的资产。我们经常看到有些人把所有的部门债务都加在一起,说我们整个经济总体债务多少,非常有误导性。政府的债务就是我们的资产,在我们中国企业的负债就是居民的资产,当然是通过银行定价,我们不能把资产和负债加在一起。每个国家在不同时间点金融危机都是因为某一个部门的债务问题过大导致的,不是因为总体债务。日本当年是企业部门债务,我们中国现在的问题就是企业部门债务,杠杆首先一个误区要破除的是,杠杆永远都是一个结构性的概念。金融工作会议讲推动经济去杠杆,两个抓手,国有企业和地方政府债务,为什么?因为杠杆就是结构性。